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投資邏輯：
我們研判認(rèn)為美國頁巖油產(chǎn)量或逼近峰值，一旦上游資本開支增幅弱于勘探開發(fā)環(huán)節(jié)的成本通脹增幅，則美國頁巖油氣產(chǎn)量大概率將出現(xiàn)歷史性達(dá)峰。通過對(duì)油氣生產(chǎn)成本的拆解，我們發(fā)現(xiàn)上游資本開支增量沖抵能源開采成本通脹增幅后剩余的有效資本開支不足，導(dǎo)致實(shí)物工作量增速維持較低水平，是美國原油產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的核心原因之一，而油氣企業(yè)大比例提升分紅回購金額更是昭示了股東回報(bào)才是頭等要義，而非提升產(chǎn)量。我們統(tǒng)計(jì)的36 家全球重點(diǎn)樣本綜合油企和頁巖油企業(yè)2023 年資本開支指引同比增長19%，但產(chǎn)量指引僅增加了4%，與此同時(shí)，樣本美國頁巖油企業(yè)分紅及回購金額在2022 年約為266 億美元，達(dá)到2011-2020 年平均水平的近6 倍，創(chuàng)歷史記錄。
1、頁巖油企業(yè)資本開支增幅遠(yuǎn)高于產(chǎn)量增幅，上游開發(fā)人工成本、物料成本成為通脹“重災(zāi)區(qū)”：我們統(tǒng)計(jì)了23 家頁巖油企業(yè)2023 資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指引，發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨勢(shì)是伴隨2022-2023 年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加地緣局勢(shì)緊張和高油價(jià)引發(fā)的能源安全問題，樣本頁巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開支增量，2022、2023 年樣本頁巖油企業(yè)資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時(shí)，2022、2023 年樣本頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速僅有4%、4%（指引）。與此同時(shí)，在疫情沖擊下，勞動(dòng)力短缺成為上游開發(fā)的限制性因素，2022 年每周工資同比上升約10%，2023Q1 每周工資同比增加7%，較2022 年平均水平增加4%，增加了頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本；上游開發(fā)所需要的部分物料成本也大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI 指數(shù)來看，2022 年水泥、鋼鐵PPI 增速均保持在11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，嚴(yán)重限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。
2、油氣企業(yè)開發(fā)意愿持續(xù)低下，頁巖油氣企業(yè)分紅回購金額達(dá)2011-2020 均值近6 倍：通過我們的梳理，可以發(fā)現(xiàn)無論是頁巖油企業(yè)還是傳統(tǒng)油企的資本開支與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額之比持續(xù)下降，雖然2021-2022 年原油價(jià)格上漲帶來更多的現(xiàn)金流，但是樣本油企的資本開支占用現(xiàn)金比例較2021 年并無顯著提升，企業(yè)資本開支與原油價(jià)格出現(xiàn)顯著背離。與此同時(shí)，油氣企業(yè)更傾向于降低企業(yè)負(fù)債水平與提升股東投資回報(bào)，2022 年36 家樣本油氣企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比降低4pct，較2020 年下降8pct；2022 年36 家樣本油氣企業(yè)分紅及回購金額同比增幅接近198%，其中23家樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購金額約為266 億美元，同比增幅接近243%，達(dá)到2011-2020 年平均水平的近6 倍。
3、原油供給端偏緊，OPEC 高油價(jià)訴求顯著，美國短期壓制油價(jià)手段23 年年內(nèi)或用盡：OPEC+宣布自5 月份起原油生產(chǎn)配額減少164.9 萬桶/天，持續(xù)至2023 年底。經(jīng)我們測算，OPEC+實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)量或約111.5 萬桶/天，OPEC+在原油價(jià)格出現(xiàn)下滑情景下提出額外自愿減產(chǎn)計(jì)劃，高油價(jià)訴求較顯著。與此同時(shí)，美國能源部宣布2023Q2 出售2600 萬桶戰(zhàn)略庫存，且本次將為美國能源部2026 財(cái)年前的最后一次釋儲(chǔ)，當(dāng)前美國戰(zhàn)略庫存僅為3.65 億桶，為保障能源安全，釋儲(chǔ)壓制油價(jià)的手段幾乎走到尾聲。此外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)快速加息或步入末期，市場擔(dān)憂情緒或緩解。
4、原油需求端復(fù)蘇，存在需求邊際增加可能性：整體海外出行強(qiáng)度持續(xù)維持復(fù)蘇趨勢(shì)，2023 年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于2021-2022 年同期水平；東南亞及其他重點(diǎn)亞太國家出行強(qiáng)度持續(xù)維持強(qiáng)勁的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，其中印度出行強(qiáng)度已恢復(fù)至2019 年同期水平，遠(yuǎn)超預(yù)期，其余重點(diǎn)亞太國家出行強(qiáng)度也僅次于2019 年同期水平；中國疫情政策放開后，出行強(qiáng)度強(qiáng)勁復(fù)蘇。截至目前中國出行指數(shù)、中國航空出行指數(shù)已超過2019 年同期水平，僅低于2021年。當(dāng)前“五一”出行旺季也極大程度提振了中國出行強(qiáng)度復(fù)蘇。全球油品需求存在邊際增加可能性。
投資建議
我們看好油企中長期業(yè)績穩(wěn)健增長及高股東回報(bào)，按市值排序相關(guān)標(biāo)的包括：中國石油、中國石化、中國海油。
風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）美國能源開采政策出現(xiàn)重大變革；（2）加息超預(yù)期抑制終端需求的風(fēng)險(xiǎn)；（3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；（4）衛(wèi)星定位跟蹤數(shù)據(jù)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)；（5）其他第三方數(shù)據(jù)來源出現(xiàn)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)；（6）模型擬合誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響；（7）其他不可抗力因素
關(guān)鍵詞：
